房地产市场是次级贷危机的原生资产市场，但是次级贷款债券在一定程度上已经脱离了原生房产的价值，在反复的超额抵押中使得衍生房产市场价值远远脱离了原生的基础资产。金融创新总是在矛盾的过程中螺旋式地逐步深化，房地产作为一个严重缺乏流动性的市场，更需要金融创新来解决流动性问题。次贷危机并不能终结房地产金融市场的衍生品创新，而只是一个新的起点。本期策划通过反思次贷危机与房地产市场的根源关系，介绍国际市场正热衷发展的新型房产互换衍生品，从而指出更多地关注衍生品、将衍生品控制在不完全脱离基本面的发展限度内是控制风险的要害。　

　　涉及我们生活的大宗商品比如棉花、大豆、小麦都有了期货衍生品套期保值，影响不那么直接、但重要性不言而喻的利率、汇率，也都在衍生品领域得到充分的关注，金融市场可以买卖一切风险，但是在房地产这项最切乎我们个人利益的超级大宗商品上，我们却迟迟看不到衍生品的动静。

　　房产对于普通人的重要性太大了，如果有一项简单易懂的衍生品能藉此推出，市场的交易不难想象该有多么活跃。但是正因为太重要了，所以金融领域这方面的进展可以说极其谨慎，就连稳居金融创新开山派的美国，也被称为“所有核心大宗资产中，房地产是极少数没有成熟衍生品市场的种类”。

　　国外房产衍生品近况

　　据报道，今年上半年，美洲银行、瑞士信贷、高盛以及美林四家银行已经与全美房地产投资信托协会签约，获得了后者提供的为期三年的房地产数据许可权。该协会编制的房产指数涉及住宅、写字楼及商铺，按房产种类和区域位置分别编制不同指数，是美国国内广为认可的房地产走势评价指标。美国这四大银行意在通过此渠道介入到类似利率互换的房产衍生品交易中，一方的现金流取决于地产指数代表的房地产市场表现，对手方现金流则取决于Libor利率的波动。

　　类似于互换种类的这些金融工具其实早在两年前就登陆英国，目前其房产衍生品市场规模已经达到近100亿美元。英国市场的成功秘诀主要在于英国房地产投资数据库（以下称IPD）为英国本土和欧洲大陆市场提供的权威数据。所以，此次美国几大银行也瞄准获取美国权威房产指数作为突破口。值得一提的是，美洲银行新近也获得了IPD的数据许可权，以便涉足英国房地产业；美林则一直是IPD许可银行中最积极的表现者。

　　根据一家名为《房产周刊》的杂志报道，截至今年第二季度，法国和德国已经完成了50多宗房产衍生交易，英国今年上半年的房产衍生品交易较之去年同期增长了近80%。

　　2005年初，德意志银行的投资银行家们设计完成了4000万英镑(合7600万美元)的差额合约，标志着全球房地产衍生品市场即将诞生。在这份三年期掉期合约中，一家英国人寿保险商希望将其房地产投资减少4000万英镑，而一家房地产公司希望增加其投资。如果英国房地产市场的回报（基于IPD指数回报率）超过Libor，这家保险商将支付两者之间的差价。如果回报低于Libor，这家房地产公司则支付差价。对比显示生活中房地产市场十分缺乏流动性、交易通常需要数月时间才能完成、销售费用可能高达7%或8%的现实，这笔掉期交易使得双方无需缴纳印花税等费用，也无需复杂的实物交易，就增加或减少交易双方的实际房地产产权。

    房地产衍生品开始在亚洲市场启动

　　荷兰银行和新鸿基金融2月份基于香港住宅市场价格进行的掉期交易，是亚洲首次尝试房地产衍生品。此次合约价值不到1亿港元，荷兰银行是买家，而新鸿基是卖家，他们各代表背后的投资者进行交易。交易依据是由香港大学开发的香港岛住宅价格（HKU-HRPI）指数。具体为荷兰银行以HKU-HRPI的年度变动率为依据，从新鸿基金融收到现金流，从而得以投资香港住宅市场，相应根据香港银行同业拆息（Hibor，香港本地无风险贷款利率）向新鸿基支付息差基点。假设合约达成的价格为Hibor加上6%的基差，到期日时，假如房地产住宅价格指数上涨了10%，则买方获利，新鸿基金融需要按合约总价向荷兰银行支付4%的差额现金流；反之，若到期日房地产住宅价格指数下降到了4%，则卖方获利，荷兰银行向新鸿基金融支付2%的差额现金流。究竟哪方获利取决于对未来指数涨幅预期的不同。

　　苏格兰皇家银行和英国房地产公司格罗夫纳于今年7月完成了首个日本房产地产衍生品交易，成就了房地产衍生品领域的另一个里程碑。交易依据是IPD的日本月度房地产指数。交易达成的前提是卖出指数的一方表示不看好未来的市场表现，认为双方所达成的期望值太高，他们认为合约到期的实际指数值将比期望值低；而另一方则认为未来将会是牛市，他们相信市场将会比当前预期有更好的表现。

　　中国房地产衍生品的前景

　　从全球范围来看，房产衍生品的发展还只是迈出了一小步，对比其他衍生品交易量相形见绌。制约因素主要在于每笔交易要找到合适的对手方并不容易，由于土地的稀缺，房地产市场几乎都处在上行轨道。在目前的房产繁荣期，总是买者众而卖者寥寥，难以匹配。要增加市场的流动性，需要投资银行的进一步努力。

　　中国目前房地产市场的高回报率吸引了大量的境外资金，目前房地产行业的风险由于累计涨幅很大已经开始积聚风险，但房地产衍生品领域仍处于一片空白。随着人们越来越把房地产看作一项投资渠道而并非单纯的生活必需品，对房地产领域的避险要求也越来越大。

　　但是我国目前尚未建立起权威全面的房地产价格指数，而且银行业对于开发这种衍生产品还没有经验，从而限制了这一新产品的问世。但这并不能阻止外部资金对这个市场的兴趣，上周麦格里集团投资银行部全球总裁指出，该集团今后在中国房地产市场方面的策略是推出目前市场上还没有的产品。这似乎可以窥出一点来自外部的动作。